第2章 A股套利的制度框架与核心约束

2.1 T+1与涨跌停：套利的硬约束

A股的T+1和涨跌停制度，是所有交易的基础制度，也是套利策略最大的硬约束。很多海外的套利方法到A股直接失效，根源就在这两个制度。

T+1制度对套利的影响

T+1制度，当天买入的股票当天不能卖出。这对套利有三个关键影响：

第一，日内套利基本没法做。比如日内出现价差，你当天买入低价的，当天没法卖出高价的，只能等第二天，第二天价差可能已经没了，甚至反向了。所以绝大多数A股套利都是隔夜或者更长周期，不是日内。

第二，套利的时间错配风险。比如你做配对套利，当天卖出了高估的品种，买入低估的品种。但卖的钱当天不能用，要第二天才能到账，资金使用效率低。如果要同时买卖，需要提前准备足够的资金和券源。

第三，日内价格惯性带来的机会。T+1制度下，当天的情绪没法充分释放，容易延续到第二天。比如当天涨停封板的股票，次日往往惯性高开；当天跌停的，次日低开。这本身就是事件套利的一种机会。

涨跌停制度对套利的影响

涨跌停制度，价格到了涨跌停板就不能继续交易。对套利的影响更大：

第一，涨跌停导致价格粘性，价差无法快速收敛。比如一只股票涨停了，另一只同行业股票没涨停，价差拉大了，但涨停的你买不进去，没法套利。只能等第二天，往往第二天涨停的继续高开，价差不一定回归。

第二，极端行情流动性枯竭。大盘跌停的时候，很多股票跌停，卖不出去，套利的空头端平不掉，会产生巨大亏损。2015年股灾的时候很多做套利的人吃大亏，就是因为多头跌停卖不出，空头还在涨，直接爆仓。

第三，涨跌停本身带来套利机会。比如连续涨停的股票，打开涨停之后的回归；还有涨跌停板的价格粘性，带来的次日惯性机会。

做A股套利，这两个制度是底层前提，所有策略都要叠加这两个约束，不然回测再好看都是假的。

2.2 融券机制：券源、成本与标的限制

套利大多需要做空，融券就是做空的渠道。但A股的融券机制和美股完全不一样，这是很多套利策略实盘效果大打折扣的核心原因。

券源限制

A股融券的券源非常有限。不是所有股票都能融，只有两融标的才可以，而且就算是两融标的，也经常没券。大券商券源多一点，小券商经常没券。

而且券源分布不均匀，大盘股、蓝筹股券源相对多，小盘股、成长股券源很少。很多统计套利配对，一只股票能融，另一只不能融，直接没法做。

很多回测假设两只股票都能做空，实盘根本融不到券，策略直接废了一半。

成本问题

A股融券成本很高。年化利率普遍在8%-15%之间，具体看标的和券商。而且经常是浮动利率，券源紧张的时候利率还会涨。

美股融券成本只有年化2%-5%，A股是两倍甚至三倍。所以很多在美股有效的多空套利，到A股成本吃掉一大半利润，甚至没利润。

做套利的时候，一定要把融券成本算进去，而且要按实际券商的真实利率算，不要用理论值。

其他限制

• 融券期限：最长6个月，到期要还券，或者展期。
• 保证金要求：融券需要保证金，有杠杆，要算保证金比例。
• 强制平仓风险：维持担保比例低于警戒线，会被强制平仓。
  所以在A股，纯多空套利很难做，成本高、券源少。大多数套利都是偏向多头的，或者用股指期货、ETF期权来对冲空头端，而不是个股融券。

2.3 股指期货与期权的交易规则

股指期货和期权是套利最常用的对冲工具，也是期现套利的核心品种。

股指期货基本规则

目前A股主要的股指期货：

• 沪深300股指期货（IF）：对应沪深300指数

• 上证50股指期货（IH）：对应上证50指数

• 中证500股指期货（IC）：对应中证500指数

• 中证1000股指期货（IM）：对应中证1000指数
  交易规则：

• T+0交易，当天可以买卖

• 保证金制度：大概10%-15%保证金，对应6-10倍杠杆

• 每日涨跌停：±10%

• 合约到期：每月第三个周五交割，当月、下月、下季、隔季四个合约

• 交易时间：日盘9:30-11:30，13:00-15:00，部分品种有夜盘

股指期权基本规则

期权相对更复杂，套利用的多的是沪深300股指期权（IO）。

• 认购期权、认沽期权，不同行权价、不同到期月份
• T+0交易
• 保证金制度，卖方保证金高，买方付权利金
  期权套利更复杂，普通交易者用得少，更多用来做对冲和波动率套利。本书重点讲期货套利，期权不深入展开。

期现套利的基础

股指期货的价格和现货指数之间理论上维持均衡，基差=期货价格-现货指数。 正常情况下，期货比现货略高，也就是正向基差，因为有资金成本。如果基差偏离正常区间太多，就有期现套利机会。

2.4 可转债、ETF、分级基金的交易规则

这三类是套利的重要品种，各自有特殊的交易规则。

可转债

可转债全称为可转换公司债券，可以在约定时间转换成股票。

• T+0交易，当天可以买卖
• 无涨跌幅限制（实际上新上市首日有临停机制）
• 转股：转股期内可以按转股价转换成正股，T+1到账
• 下修：公司可以下调转股价
• 回售：投资者可以按面值回售给公司
• 强赎：满足条件公司可以强制赎回
  可转债的套利很多都是围绕转股、下修、强赎这些特殊条款展开的。

ETF

交易型开放式指数基金，跟踪指数。

• 场内交易：T+1，和股票一样买卖
• 申购赎回：用一篮子股票申购ETF，或者赎回成一篮子股票，大额申赎通常100万份起
• 折溢价：场内交易价格和净值之间的差价，就是折溢价
  ETF折溢价套利，就是利用申购赎回机制，赚折溢价的钱。

分级基金

分级基金是特殊的基金品种，分为A份额（稳健，约定收益）和B份额（杠杆，激进），可以合并成母基金，或者母基金拆分。

• 场内交易：A、B份额单独交易，T+1
• 合并拆分：持有A和B可以合并成母基金赎回，持有母基金可以拆分A和B
• 定期折算、下折上折：定期重新折算份额
  分级基金套利就是利用合并拆分机制，赚A、B份额和母基金之间的价差。

2.5 跨境套利的额度与通道限制

跨市场套利主要是AH股套利，通过沪港通、深港通渠道。

沪港通/深港通基本规则

• 交易标的：特定的A股和港股标的
• 每日额度：北向、南向都有每日额度限制
• 资金交收：A股T+1，港股T+2
• 汇兑：人民币结算，银行做汇兑，有汇兑成本
• 标的范围：定期调整

额度限制

虽然现在额度总体够用，但极端行情下，北向南向额度会用完，尤其是大牛市的时候。额度用完了，就没法继续做跨境套利了。

而且资金周转效率低，卖了港股的钱，回来需要时间，资金利用率不高。

汇兑成本

沪港通用人民币结算，交易的时候银行自动汇兑，点差比银行电汇低，但还是有成本。大概千分之几的水平，来回一次千分之一到千分之二。

做AH股套利，汇兑成本必须算进去，不然看似有利润，实际都交了汇兑手续费。

2.6 A股套利的七大核心痛点

总结下来，A股做套利，有七个核心痛点，每个都能让策略从盈利变亏损。

• 融券难：券源少、成本高，很多做空假设不成立。
• T+1约束：日内套利基本不可行，资金周转慢，效率低。
• 涨跌停粘性：涨跌停时无法成交，价差不收敛反而扩大。
• 流动性分化：大盘股流动性好，小盘股和冷门品种流动性差，滑点冲击大。
• 额度限制：跨境、打新、ETF申赎都有额度限制，容量有限。
• 政策风险：规则说变就变，套利逻辑可能直接失效。
• 极端行情流动性枯竭：股灾、熔断的时候，想卖卖不掉，直接击穿风控。
  这本书后面讲每个策略的时候，都会对应讲这些痛点怎么处理，怎么在约束内把策略做好。

本章实战笔记

• 所有套利策略，都要先过制度约束这一关。假设融券自由、T+0、无限流动性的回测，都是纸面富贵。
• 融券是最大短板。不要假设所有股票都能融，实盘找两家以上券商确认券源和利率。
• 制度既是约束也是机会。T+1、涨跌停、融券难这些约束，本身就是定价偏差的来源，也就是套利的利润来源。
• 小资金有小资金的优势。很多套利策略容量有限，大资金进不去，小资金反而能做。

本章核心公式卡

融券总成本： 融券年化成本 = 融券利率 + 其他手续费年化 持有期融券成本 = 融券年化成本 × 持有天数 / 365

基差公式： 基差 = 期货价格 - 现货指数 正常基差 ≈ 资金成本 - 股息收益

折溢价率： 折溢价率 =（场内价格 - 单位净值）/ 单位净值 × 100%

本章实战清单

交易权限检查清单

• 确认两融权限、标的范围、实际融券利率
• 确认沪港通/深港通权限、额度、汇兑成本
• 确认ETF申赎权限、最低申购赎回份额
• 可转债、分级基金交易权限开通

基础参数测算清单

• 常用标的的双边交易成本（佣金+印花税+过户费）
• 目标品种的日均成交额、估算冲击成本
• 融券标的的券源稳定性、利率波动范围
• 跨境套利的汇兑成本、资金到账时间