第4章 期现套利：股指期货与ETF期现

期现套利是最经典的套利策略之一，利用期货和现货之间的基差偏差获利。期货价格高于现货太多，就做多现货做空期货；期货低于现货太多，就做空现货做多期货，等待基差回归。

期现套利是机构做的最多的套利，因为容量大，确定性相对高。但个人也可以做，只是容量小一点。

4.1 期现套利的本质：基差的回归属性

期货价格和现货指数，理论上存在一个均衡关系。 期货理论价格 = 现货指数 × (1 + 无风险利率 - 股息率)^(到期时间/365)

也就是期货应该比现货高一点点，因为持有期货有资金成本，而持有现货有股息收益。正常基差（期货-现货）是正的，不大。

当实际基差偏离理论基差很多的时候，就有套利机会。基差太高，正向套利；基差太低甚至负的，反向套利。

基差为什么会回归

因为有大量的套利者存在，基差高了，大家就买现货卖期货，把基差压下来；基差低了，就卖现货买期货，把基达拉上去。所以基差长期来看围绕理论值波动。

但基差不是永远回归的。极端行情下，大家都抢多头或者都抢空头，基差会持续偏离，甚至越走越远。

4.2 股指期货期现套利：正向套利与反向套利

正向套利：基差过高

当实际基差显著高于理论基差的时候，做正向套利： 买入现货指数成分股，同时做空等值的股指期货。 等到基差回归之后，两边同时平仓，赚基差收敛的钱。

正向套利需要买入现货，需要的资金多，而且要构建现货组合，或者用ETF代替。

反向套利：基差过低

当实际基差显著低于理论基差，甚至贴水（期货比现货还低）的时候，做反向套利： 卖出现货指数成分股，同时做多等值的股指期货。 基差回归之后平仓获利。

反向套利需要融券卖出现货，对融券要求高。A股融券难，所以反向套利的机会经常有，但很多人做不了。

现货端的替代：ETF

如果不想构建一篮子股票，可以用对应的ETF代替现货。 比如沪深300ETF（510300等）代替沪深300现货。 优点：操作简单，不用买300只股票。 缺点：ETF本身有折溢价，而且流动性冲击成本，会吃掉一部分利润。

小资金做期现套利，一般用ETF代替现货就够了。

4.3 ETF期现套利与跨品种套利

除了股指期货和现货的套利，ETF之间也有套利。

ETF期现套利

ETF本身也有期货，比如沪深300ETF期货。可以做ETF和ETF期货之间的期现套利，逻辑和股指期现一样。

还有ETF和指数之间的套利，其实就是ETF折溢价套利，后面第八章专门讲。

跨品种套利

相关指数之间的套利。比如沪深300和上证50，走势高度相关，当它们之间的价差偏离历史区间的时候，可以做多低估的，做空高估的。

这种本质上是统计套利的一种，只不过标的是指数和ETF。

跨品种套利，比单品种期现套利风险大一点，因为指数之间的均衡关系没那么稳定。

4.4 基差的影响因素与预测方法

做期现套利，要理解基差受什么影响，才能判断什么时候套利机会靠谱，什么时候容易失效。

影响基差的因素

• 资金成本：市场利率越高，期货理论基差越高。
• 股息分红：分红季，现货有分红，基差会降低。每年5-7月分红季，基差通常偏低。
• 市场情绪：牛市的时候，大家抢期货，基差容易升高；熊市的时候，大家砸期货，基差容易贴水。
• 流动性：极端行情下，期货流动性好，现货流动性差，基差会大幅波动。
• 交割日效应：临近交割，基差会逐步收敛，向现货靠拢。

基差预测

不用精准预测，大概判断就行。比如分红季基差普遍低，适合做正向套利；大牛市情绪高涨，基差容易高，适合反向套利（如果能融券的话）。

4.5 冲击成本与滑点测算

期现套利的利润空间通常不大，所以冲击成本和滑点非常重要，稍微大一点利润就没了。

冲击成本测算

做正向套利，要同时买现货、卖期货。 现货端如果用ETF，大额买入会有冲击成本。期货端冲击成本相对小。

冲击成本经验公式： 冲击成本 ≈ 0.1% × (订单量 / 日均成交额)^0.6

比如ETF日均成交10亿，你下单1000万，占比1%，冲击成本大概0.025%，很小。 如果下单1亿，占比10%，冲击成本大概0.1%，就很可观了。

滑点与手续费

期货端手续费很低，万分之0.1左右。 ETF端佣金万分之一左右，加上印花税（卖出的时候收千分之一）。 正向套利是买现货卖期货，现货买入不用印花税，所以成本不高。反向套利是卖现货买期货，卖出有印花税，成本高一点。

全部成本加起来，大概单边万分之三到万分之五，双边千分之一左右。

所以基差机会至少要大于千分之二以上，才值得做，留安全垫。

4.6 合约展期与换月的处理

股指期货每个月都有合约到期，要移仓，这是期现套利必须处理的问题。

什么时候换月

一般交割日前5-10天，主力合约逐渐从当月移到下月。这时候就要开始移仓，不要等到最后交易日。

移仓的时候，期货端平掉近月合约，同时开仓远月合约，尽量同时下单，减少敞口时间。

换月的基差风险

换月的时候，近月和远月的基差不一样，移仓可能会带来基差变化，相当于基差风险。

所以换月的时候，可以把现货端也对应调整仓位，或者暂时降低仓位，等换月完成再加回来。

很多人回测用连续合约，忽略换月的基差跳变，回测收益很好，实盘换月就亏一块。实盘一定要把换月的影响算进去。

4.7 实盘案例：IF沪深300期现套利实盘细节

我用沪深300ETF做过IF的期现套利，2021-2022年做了一年多，给大家复盘一下。

策略逻辑

当IF主力合约的基差（相对沪深300指数）超过0.8%的时候，做正向套利：买入300ETF，做空IF。 当基差回到0.2%以内的时候平仓。 基差低于-0.5%的时候，如果有券源就做反向套利，没有就观望。

参数设置

• 标的：510300沪深300ETF，IF主力合约
• 开仓阈值：正向基差≥0.8%，反向基差≤-0.5%
• 平仓阈值：基差绝对值≤0.2%
• 止损：基差继续扩大1.5%，或者单笔亏损0.8%止损
• 仓位：单次总仓位10%

收益表现

2021-2022年两年，累计收益大概12%，年化6%左右，最大回撤2%。 不算高，但非常稳，几乎每个季度都赚钱。 机会不多，一年大概10次左右的机会，每次赚0.5%-1%。

遇到的问题

• 极端行情基差扩大。2021年9月量化宽松行情，期货大幅升水，基差最高到1.5%，本来开仓了，结果继续扩大，触发止损，亏了一点。后来很快回归了，但止损是对的，不能赌。
• ETF折溢价干扰。有时候ETF本身溢价，导致看起来基差低，其实是ETF贵了，不是期货低了。所以要用指数算基差，不用ETF价格算。
• 换月的时候基差跳变。每次换月都要重新算基差中枢，不能直接沿用上月的阈值。
  期现套利是非常适合打底的策略，收益不高，但稳，容量大，资金量大的话优先做。

如果你需要测算不同品种的期现套利机会、回测历史表现，可以访问a-sig.com壹信因子查询平台，有基差监控工具和历史回测。

本章实战笔记

• 期现套利赚的是小钱，靠次数和规模。不要指望单次赚很多，千分之几的空间，积少成多。
• 成本决定生死。手续费、滑点、冲击成本，全部加起来有没有利润空间，算清楚再做。
• 反向套利要谨慎。融券成本高、券源不稳定，基差贴水很多时候是因为做空力量不足，不一定会回归。
• 换月风险不能忽略。不要用连续合约回测，实盘换月会有基差跳变，影响收益。

本章核心公式卡

期货理论价格： F = S × (1 + r - d)^(T/365) r：无风险利率；d：股息率；T：到期天数

基差： 基差 = 期货价格 - 现货指数 正向套利：基差 >> 理论基差 反向套利：基差 << 理论基差

冲击成本： 冲击成本 ≈ 0.1% × (订单量 / 日均成交额)^0.6

本章实战清单

期现套利准备清单

• 确认股指期货交易权限、保证金比例
• 选择对应流动性好的ETF标的
• 测算双边交易成本、冲击成本
• 确定合理的开仓平仓阈值，预留安全垫
• 制定换月移仓规则

交易执行清单

• 用现货指数计算基差，不用ETF价格
• 基差超过阈值分批开仓，不一下满仓
• 实时监控基差，回归到目标位及时平仓
• 触发止损严格执行，不赌回归
• 交割日前一周启动移仓，同步操作减少敞口