第6章 可转债套利：转股、折价与双低策略

可转债是A股非常有特色的品种，兼具债性和股性，套利机会很多，也是普通个人投资者最容易上手的套利品种。

可转债的套利策略很多，从最简单的折价转股套利，到双低策略、阿尔法套利，再到下修、强赎事件套利，机会非常丰富。

6.1 可转债的套利定价：债底与转股价值

要做可转债套利，先理解可转债的两个价值底线。

债底（纯债价值）

把可转债当成普通债券，未来的利息和本金折现，就是纯债价值，也就是债底。 债底是可转债的价格底线，跌的再多，一般不会跌破债底太多，因为有债券收益兜底。

债底和市场利率、正股信用有关。利率涨债底跌，正股违约风险大债底跌。

转股价值

转股价值 = 正股价格 / 转股价 × 100 也就是转换成股票之后值多少钱。

比如转股价10块，正股现价12块，转股价值就是120元。

可转债价格正常比转股价值高一点，也就是转股溢价。 转股溢价率 =（转债价格 - 转股价值）/ 转股价值 × 100%

转股溢价率越高，股性越弱，债性越强；溢价率越低甚至折价，股性越强。

套利的基础

可转债的价格围绕转股价值和债底波动。太高了会回归，太低了也会回归。 不同的价位，对应不同的套利策略。

6.2 折价转股套利：条件、流程与风险

当可转债价格低于转股价值的时候，也就是转股溢价为负，折价交易。这时候理论上可以买入转债，转股，然后卖出股票，赚折价的钱。

前提条件

• 在转股期内。只有转股期才能转股，非转股期不行。
• 折价幅度覆盖成本。折价要大于交易成本、冲击成本，才有的赚。
• 有足够的股票可以卖。如果融券的话要有券源，或者持有股票的话可以直接卖。

操作流程

两种模式：

第一种：融券卖空模式（日内） 如果有正股的融券券源，发现折价，立刻融券卖出正股，同时买入可转债。 当天收盘后可转债转股，第二天股票到账，还券。 这种是日内套利，T+0逻辑，风险小。

第二种：多日持有模式 没有融券的话，买入可转债，然后转股，持有股票，等价格合适卖出。 这种承担股票波动风险，不是纯套利。

第一种更接近纯套利，第二种更像折价买入正股。

风险与坑点

• 折价盘中消失：盘中看到折价，等你买进去，价格已经变了，折价没了。
• 转股次日股价跌：转股之后第二天正股跌了，本来的折价利润被跌没了。
• 流动性差：很多可转债成交量很小，买的时候拉上去，卖的时候砸下来，滑点大。
• 融券成本：融券做的话，融券成本要算进去。
  所以折价套利看起来简单，实盘其实不好做，机会稍纵即逝，而且容量小。

6.3 双低策略：低价格+低转股溢价

双低策略是可转债最经典的策略，严格来说不算纯套利，属于增强型指数策略，但因为稳健，用的人很多，也放在套利篇讲。

什么是双低

双低指的是：低可转债价格、低转股溢价率。

• 价格低：比如110元以下，甚至100元以下，债底保护强，下跌空间有限。
• 转股溢价低：比如10%以内，甚至折价，股性强，正股涨了能跟上。
  双低策略，就是买入价格最低、溢价也最低的一批可转债，等权重持有，定期轮动。

策略逻辑

下跌的时候，有债底兜底，跌的少；上涨的时候，转股溢价低，能跟上正股涨幅。 相当于下有保底，上有弹性，风险收益比很好。

实盘参数

• 筛选：价格从低到高排序，转股溢价率从低到高排序，两个排名相加，取排名最低的10-20只。
• 调仓：每月或者每季度调仓一次，调出不再符合双低的，调入符合的。
• 仓位：单只不超过总资金的2%，总仓位根据风险承受力。

收益表现

长期来看，双低策略年化大概15%-20%，最大回撤大概15%-20%，比正股指数回撤小，夏普更高。 比纯套利收益高，但风险也大，因为还是暴露股市风险。

6.4 可转债阿尔法套利与组合构建

在双低的基础上，可以加入更多因子，做可转债阿尔法套利。

常见的选债因子

• 价格因子：价格越低越好
• 转股溢价因子：溢价越低越好
• 债底因子：债底越高越好，越安全
• 正股动量因子：正股趋势向上的
• 评级因子：评级越高越好，违约风险低
• 规模因子：余额适中，不要太小流动性差，也不要太大弹性差
  把这些因子加权，选得分最高的可转债组合，就是多因子阿尔法策略。

组合优化

可以用风险平价，或者等权。一般等权就够了。 行业分散一点，不要都集中在一个行业。

可转债多因子策略，做的好的话年化可以到20%-25%，但回撤也会大一些。

6.5 下修、回售、强赎事件套利

可转债有很多特殊条款，这些事件发生的时候，会带来套利机会。

下修套利

当正股股价持续低于转股价的时候，公司可能下调转股价。下修之后，转股价值大幅提升，可转债通常会上涨。

可以提前筛选有下修预期的可转债，提前埋伏，下修之后获利。 但下修是公司主动的，不一定下修，有不确定性。 也有下修之后不及预期，反而下跌的。

回售套利

可转债触发回售条件的时候，投资者可以按面值回售给公司。 如果可转债价格低于面值很多，而又接近回售期，可以买入博弈回售。如果公司不希望回售掏钱，就会下修或者拉抬股价，转债上涨。

强赎套利

当正股价格持续高于转股价的130%，公司可以强赎，按面值或者略高一点赎回。 如果可转债价格很高，溢价很高，但触发强赎了，公司可能强赎，价格会大跌回归面值。这时候可以做空高溢价的可转债，赌强赎。 但强赎是公司的权利，不是义务，也可能不强赎，有风险。

事件套利收益空间大，但不确定性也大，更像事件驱动交易，不是纯套利。

6.6 实盘坑点：流动性、强赎风险、正股退市风险

可转债套利实盘，有三个大坑，很多人踩过。

坑一：流动性极差，滑点巨大

大部分可转债日均成交额几百万，甚至几十万。你买个几十万就能拉上去几个点，卖的时候砸下来几个点。 看起来折价1%，实际交易滑点就0.5%，再加上手续费，没利润了。

所以做可转债策略，一定要选日均成交额千万以上的，流动性好的标的。小的转债看起来便宜，根本没法交易。

坑二：强赎风险

很多人买了高溢价的可转债，觉得涨的好，结果公司发布强赎公告，直接暴跌20%。 买可转债一定要看强赎进度，离强赎条件近的，溢价又高的，不要碰。

尤其是双低策略调仓的时候，一定要把强赎风险的过滤掉。

坑三：正股退市风险

可转债的正股如果退市了，可转债也会跟着跌，而且没有涨跌幅限制，可能跌很多。 尤其是低价转债，很多正股基本面差，有退市风险。 不要觉得价格低就安全，正股退市的话，债底也会跌，因为违约风险上升。

6.7 实盘案例：双低策略四年实盘复盘

我从2019年开始做可转债双低策略，一直做到2022年，后来因为可转债整体估值太高就停了，这里复盘一下。

参数设置

• 筛选标准：价格<120元，转股溢价率<15%，排除ST正股、排除强赎预警。
• 排序：价格排名+溢价排名，升序，取前15只。
• 调仓：每月第一个交易日调仓。
• 仓位：等权，单只最高7%。

收益表现

2019-2022四年，累计收益大概75%，年化大概15%，最大回撤18%。 2020年最好，赚了30%+；2022年熊市，回撤了18%，但比沪深300回撤小很多。

遇到的问题

• 流动性问题。小金额的时候还好，资金到了50万以上，买卖就有冲击成本了，收益开始下降。
• 强赎踩坑。2020年有一次没注意强赎，持仓的一只转债发布强赎，当天跌了15%，亏了一笔。后来加强了强赎过滤。
• 2022年熊市，双低策略回撤也不小，虽然比指数少，但也不是无风险。
  整体来说，双低策略是性价比很高的策略，适合作为组合里的进攻部分，比纯股票稳，收益也不错。

如果你需要可转债筛选、双低策略回测，可以访问a-sig.com壹信因子查询平台，有可转债因子工具和策略回测。

本章实战笔记

• 可转债不是保本的。下跌的时候一样跌很多，只是比正股跌的少。不要觉得有债底就不会亏。
• 流动性是第一要务。选成交额高的标的，小成交额的转债看起来便宜，根本没法进出。
• 强赎是头号杀手。高溢价转债离强赎近的绝对不要碰，亏起来很快。
• 双低策略不是纯套利。是增强型股票策略，有beta暴露，熊市一样回撤。

本章核心公式卡

转股价值： 转股价值 = 正股价格 / 转股价 × 100

转股溢价率： 转股溢价率 =（转债价格 - 转股价值）/ 转股价值 × 100%

债底： 纯债价值 = 未来现金流折现，按同评级债券收益率折现

本章实战清单

折价套利清单

• 确认处于转股期内
• 折价幅度覆盖全部交易成本
• 优先融券卖出模式，降低隔夜风险
• 选流动性好的标的，日均成交≥千万
• 注意转股次日股价波动风险

双低策略清单

• 筛选：价格+溢价双低排名，排除强赎、ST
• 选10-15只，等权分配
• 每月调仓，调出不符合条件的
• 单只仓位≤7%
• 定期排查强赎风险、正股退市风险